9月首个交易日，美股三大指数集体收跌。美国与伊朗之间的军事冲突重新升温，推动油价大幅上涨，市场对通胀和美联储加息的担忧随之加剧。

与此同时，全球债券市场继续遭到抛售，美国、日本、德国等主要经济体国债收益率升至多年高位。高油价、高利率与9月历来偏弱的季节性因素叠加，成为周二压制市场的核心力量。

道琼斯工业平均指数下跌0.79%，收报52766.88点；标普500指数下跌0.71%，收报7631.47点；纳斯达克综合指数下跌1.03%，收报26099.77点。科技股承受的压力尤其明显。

当天市场最大的变量来自中东。美国中央司令部表示，美军正在打击伊朗境内的伊斯兰革命卫队目标。此前，伊朗试图袭击商业船只，并向美国在中东地区的军事基地发射导弹。

特朗普周一接受福克斯新闻采访时，威胁将对伊朗最新袭击作出强硬回应，称美国“会狠狠打击他们”。

周一，一艘驶经霍尔木兹海峡的油轮又遭到三枚来源不明的射弹击中，使市场进一步担忧全球最重要的石油运输通道可能受到持续干扰。

军事冲突升级迅速反映到能源市场。美国原油价格上涨5.2%，收于每桶90.22美元，升至一个多月来的最高水平；布伦特原油期货上涨4.6%，收于每桶94.65美元。

油价已经不再只是能源市场的问题，而是重新成为影响全球资产定价的关键宏观变量。能源成本持续上升意味着通胀回落可能放缓，美联储和其他主要央行也可能因此被迫维持更紧的货币政策，甚至进一步加息。

这种担忧首先体现在债券市场。美国10年期国债收益率周二升至2025年1月以来最高水平，日本10年期国债收益率达到1996年8月以来最高水平，德国基准国债收益率也升至2011年以来高位。美国两年期国债收益率升至约4.39%，10年期收益率升至约4.80%。

除了油价带来的通胀压力，全球财政赤字不断扩大、企业融资需求增加，以及美联储主席沃什不愿提供明确的前瞻指引，也在推动债券收益率上升。

贝尔德投资策略师罗斯·梅菲尔德认为，债市大幅波动本身就足以给股市带来持续压力。

他说：“无论什么时候，股市都很难消化债券市场这种幅度很大而且波动剧烈的走势。我认为，无论短期还是长期，这都会持续困扰市场。”

目前市场对9月美联储政策的分歧正在扩大。联邦基金利率期货显示，美联储本月加息的概率已经升至68%。不过梅菲尔德认为，目前经济数据还没有出现足够明显的变化，能够支持9月立即加息。他预计美联储本月可能继续维持利率不变，但今年年底前至少仍可能加息一次。

周五公布的美国8月非农就业报告因此变得更加重要。如果就业市场继续保持强劲，同时油价维持在高位，美联储面对的通胀压力将进一步增加；反之，如果就业明显降温，美联储在增长与通胀之间的权衡将更加复杂。

科技分析师卢克·兰戈则把近期市场波动归结为一个更直接的问题：流动性正在收紧。

在他看来，美联储主席沃什的鹰派立场与油价上涨造成的通胀压力正在相互强化。一方面，油价抬升通胀预期；另一方面，市场因此重新提高对加息的预期，债券收益率随之上涨。更高的无风险利率又会压低高估值成长股的估值水平，尤其是依赖未来多年盈利增长来支撑当前估值的科技股。

从这个角度看，华尔街目前最希望看到的并不是某家大型科技公司再度上调盈利预测，而是霍尔木兹海峡恢复正常通航，并推动油价明显回落。能源价格下降将缓解通胀压力，也可能降低美联储进一步加息的概率。

这也解释了为什么周二即使出现多项积极的分析师评级，仍然无法扭转科技板块整体下跌。

美国银行当天维持微软“买入”评级，并把目标价从500美元大幅提高至600美元。分析师塔尔·利亚尼认为，微软此前巨额AI投资已经开始更明确地转化为收入增长。

Azure增速已经从上一季度的39%提高至43%，微软对下一季度给出的增速指引进一步达到45%。Microsoft 365 Copilot付费席位超过3000万，单季新增席位数量环比增长超过一倍，剩余履约义务同比增长84%。

美国银行认为，微软正在AI基础设施、模型和应用三个层面逐渐建立完整的商业闭环。过去市场最担心的问题是，微软投入数百亿美元建设AI数据中心后，究竟什么时候能够形成足够高的回报。Azure重新加速意味着这一问题正在获得更加明确的答案。

Duolingo则提供了另一个具有代表性的AI案例。Evercore ISI当天将Duolingo评级从“与大盘持平”上调至“跑赢大盘”，目标价从105美元提高至210美元。分析师马克·马哈尼此前最担心的是，ChatGPT等生成式AI工具可能直接取代传统语言学习软件，但最新用户调查显示，情况并没有朝这一方向发展。

Evercore调查显示，Duolingo在语言学习用户中的使用率达到53%，最接近的纯语言学习竞争对手只有13%。用户满意度和使用频率也在提高。大量消费者并不是在ChatGPT和Duolingo之间二选一，而是同时使用两种产品。

更重要的是，Duolingo自身的AI功能正在改善用户留存率和使用频率。Evercore目前对公司2027年和2028年每股收益的预测分别比华尔街共识高出10%和25%。

这说明AI对软件公司的影响并不是简单的“替代”。对于已经拥有大量用户、数据和成熟产品入口的平台，AI也可能提高产品价值和用户黏性。Duolingo与部分面临AI替代担忧的软件公司形成了明显对照。

AI投资机会，也继续从芯片向其他基础设施环节扩散。

德意志银行当天首次覆盖Arista Networks，并直接给予“买入”评级，目标价220美元；同时首次覆盖思科并给予“买入”，目标价135美元。相比之下，德意志银行首次覆盖戴尔科技时只给予“持有”评级，目标价480美元。

这组评级反映出华尔街对AI基础设施产业链内部盈利能力的判断，正在变得更加细致。分析师仍然认可AI服务器需求强劲，但对服务器整机厂的利润率更加谨慎，而高速网络设备仍被视为AI数据中心扩张中更具吸引力的环节。

随着大型模型规模扩大，数万甚至数十万块GPU需要通过高速网络连接，网络带宽和交换设备的重要性持续提高。因此，AI资本开支的受益范围正在从英伟达等GPU供应商进一步扩展到Arista这类网络基础设施公司。

金融科技领域也出现明显的评级变化。摩根士丹利当天把Robinhood Markets从“与大盘持平”上调至“增持”，目标价由124美元提高至150美元，显示部分机构认为，即使公司估值已经明显提高，用户增长、交易活跃度和产品扩张仍有可能支持进一步的盈利增长。

但盈透证券面对的判断正好相反。

UBS把盈透证券评级从“买入”下调至“中性”。这并不是因为分析师认为公司业务恶化。相反，UBS在新分析师接手覆盖后把目标价从50美元大幅提高至102美元，并继续认为盈透证券是行业内运营效率最高、长期增长前景最好的公司之一。

评级下调反映的主要问题是估值。UBS认为，经过此前股价上涨后，市场已经提前反映了相当一部分未来增长，公司接下来必须不断超过越来越高的盈利预期，才能继续推动估值扩张。

这正是目前整个美股，尤其是科技和成长板块面临的核心矛盾。

从企业基本面来看，AI投资逻辑并没有明显恶化。微软Azure正在重新加速，Duolingo显示AI可以增强成熟软件产品，Arista则说明AI基础设施投资继续从GPU向高速网络扩散。此前英伟达给出的长期增长前景，也依然支持全球AI资本开支维持高位。

但与此同时，债券市场正在提高这些未来利润的贴现率。

当10年期美国国债收益率逼近4.8%，同时市场开始认真讨论美联储是否重新加息时，即使企业盈利预测继续上调，高估值科技股也很难完全摆脱利率上升带来的压力。

因此，当前科技股面对的问题已经不再是“AI需求会不会突然消失”，而是盈利增长的速度能不能持续超过利率和估值带来的压力。

从这个意义上说，周二市场真正交易的并不是某一家公司的基本面，而是一个更加宏观的问题：如果油价长期维持高位，美联储重新收紧政策，全球无风险利率继续上升，那么投资者愿意为未来几年AI带来的利润支付多高的价格。

接下来，霍尔木兹海峡局势、油价走势、周五美国非农就业报告以及两周后的美联储会议，将共同决定这个问题的答案。